土地的排他性、存续期长,依赖外部融资等特性使其成为最好的信贷抵押品,成为金融的天然盟友。中国地产的韧性足够强,主要源于两个因素,一个是贫富分化,另一个是政府担保。


文章主要编自经济学家彭文生的演讲



1

土地的排他性

使之成为特殊的生产要素


土地是一个特殊的生产要素,异于其他要素。土地具有独特的排他属性,而其他生产要素则有一个特征,经济学中称之为规模效应,规模越大,聚集越多,平均单位成本就越低,总效率就越高。比如汽车制造厂,规模越大,单位成本愈低,效率则相应变高,土地则不一样,土地对空间的占有具有排他性,占有空间越多,他人能占有的空间就变少。所以在大城市,人口聚集比较高的地方,每个人占有的空间会越来越小,单位空间的价格也越来越高。


大城市,比如北京、上海、深圳房价高,有没有土地供应因素的影响?在中国这样的特殊机制下,当然会有来自土地供应方面的影响,于是,我们再多增加一些土地供给,增加住房的供给,对平抑房价上涨有没有帮助?肯定有,但是不是主要的问题?土地供应大概率不是本质的问题,除非不要城市化,大家分散在农村,否则,只要有城市,有市中心,就是有房价的差别。上海市中心比周边的房价高,这是城市化带来的天然结果。



2

土地的特殊性

使之具备天然的金融属性


实际上,世界上有很多国家,和中国土地制度不一样,但也同样出现了房价的周期性波动。根本性问题是什么?根本性的问题其实是金融的问题,因为土地它的另一个属性是金融属性。


土地为什么有金融属性?因为土地存续期长。资产的现在的价格是未来回报的折现,存续期越长,当前价格对利率波动的敏感性就越高。如果资产的存续期有70年或者上百年,按照基本的资产定价模型,现在的价格是未来所有的收益,如租金收益的资本化,通过折现率把它折现成现在,按这个逻辑,存续期如果越长,这个价格波动的敏感性就越高,天然和金融联系在一起了。


第二个是存续期导致的回报期限长。正因为它存续期强,当前的收益、租金相对于未来70年的租金都显得微不足道,所以土地的交易都依赖于外部融资,很少有人有这个能力靠自己的资金购买土地,都要靠外部融资,天然地和金融联系在一起。



第三个房地产因为存续期长,是信贷最好的抵押品。什么东西的资产可以做信贷的抵押品?汽车可能一年两年可以,超过了两三年的时间,银行就很难放贷,两三年后,因为折旧的因素,汽车的价值就难以估计了。甚至人力资本,折旧可能都非常快,三天不学习,可能就跟不上形势。最有持久价值的就是土地,因为土地的用途有很大的灵活性。今天是农业用地,明年可能是工业用地,后面可能是办公用地,再后面可能是住宅用地,无限的想象空间,所以土地是最好的信用抵押品,这与银行的信贷扩张天然地联系在一起。


第四点是中国没有房产税,有土地出让金的特殊现状。很多人认为,土地出让金就是房产税,但一次性交和未来70年分期交有非常大的差别,70年分批交,有很多年轻人在今天就能买得起房子。未来70年,每个月交1千块钱,2千块钱,很多年轻人都能买得起房子,不需要贷款,也不会受首付比例的限制,买不起房子。但一旦通过土地出让金把未来的房产税资本化了,折现成现在的价格,年轻人就买不起房子了,就要靠贷款。



行业杠杆率高,从所有制来讲,是企业、地方政府负债率高;从行业来讲,房地产负债率最高,产能过剩行业第二,其他非金融企业负债率并不高,这就是天然的地产跟金融的联系,我们称之为地产金融化。这几年,越来越多的房地产开发企业下面开金融公司,入股金融机构,有一些金融企业开始做房地产开发公司,二者之间联系越来越紧密。


所以现在说金融周期,所谓的金融周期,就是讲信贷和房地产间的相互促进关系。因为房地产包括土地,是信贷的抵押品,房地产价格上涨,信贷的抵押品的价格随之上升,银行贷款意愿增强,又促使新的一轮扩张。但最终一旦这个资产泡沫破裂了,债务不可持续,这里就会出现一个拐点,进入金融的下半场调整。



这个下半场的调整,不少国家是跟金融危机联系在一起的。但也有一些金融周期的调整,没有和金融危机联系在一起。例如,澳大利亚在全球金融危机以后,其金融周期也是往下走的,但澳大利亚没有发生特别明显的金融危机。


在没有发生金融危机的国家,经济增长在金融周期的下行的调整中也是受到影响的。中美这全球两大经济体,金融走势几乎是反过来,美国最好的时候,顶点出现拐点以后,导致金融危机,然后经过几年痛苦的调整。美国这两年已经开始新的一轮周期,房价又开始涨,信贷又开始扩张,这是这些年为什么美国经济比其他国家好。


3

中国地产的坚硬程度

来自于贫富分化与政府担保


有两个因素使得中国地产的韧性程度比日本和美国都大,哪两个?

一个是贫富分化,一个是政府担保。贫富分化越大的社会,房地产价格的力量就越大,社会的财富在少数人手里,追逐大城市的供给有限的住房。贫富分化,中国和美国的程度都超过日本,日本是这个世界上贫富差距最小的国家之一。日本的房价泡沫破了以后经历了很长的调整期。什么原因?有人讲是人口问题,可能有关系,其实这和它的贫富差距也有关系。第二个是政府担保。政府担保程度越高,冒险、投机的空间就越大,政府担保的程度方面,中国和日本的政府担保比美国高


我们国家既有贫富分化,又有政府对私人财富的隐性担保,导致我们房地产的韧性最大。这个背后的含义意味着通过加息突破的难度极大,光靠加息远远不够,所以国家现在提加强监管,其实监管和货币政策起到的效果,传导的渠道是类似的,都是要紧缩融资成本,增加杠杆的负担。但它的落脚点、独立点不一样。货币是总量,影响整个经济。监管是一个结构性的政策,影响的是一些着力点的行业、部门。比如说加强监管,在我们国家加强金融监管,不是整个金融行业,我们现在加强整个监管是主要针对影子银行。再一个是结构性的改变,税制改变最重要,引进房产税。上文有提到中国有土地出让金,但没有真正的房产税。


10年前交的土地出让金,相对于现在的房子的价值,实际的税率很低。今天的年轻一代,这么高的土地出让金,这么高的房价买房子,税率才是真正的高。如果说税的话,是不公平的税。我们这个税收,总体60%-70%的税收来源是间接税,最终是由老板姓承担,就是谁买东西,谁消费就得交税。企业税收负担很重,这句话对也不对,大部分的税收负担是体现在消费品的价值里面,是我们一般消费者付费的。其实说到底,中国的消费者税收负担最高。这里面中低阶层最高。因为对于中低阶层而言,消费占其收入比例最高。税制改变,不仅仅是一个调控房地产的问题,是整个社会的纠正贫富差距一个重要的方面。一个客观的效果可能是对控制房价有帮助。


把这些放到一起看,我们关注当下的事情:加强金融监管。不仅是加强金融监管,而且在加强房地产调控的长效机制。长效机制是什么?土地供应、税收治理,这些一系列的改革,最后都落脚于“房住不炒”的基本主线。有些人认为,这只是运动式的政治口号,运动一下就完了,但要相信这是我们国家金融到房地产体制的一个根本性的转折点。这个转折期,可能不是一个星期、一个月、两个月,可能不是一个季度、一年、两年,而可能是几年的这样的一个调整期。大家要看远一点,这就是我们现在要进行的深层次变革。



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